龙腾盛世迎新春，祥瑞之气满乾坤。祝您在新的一年里乘龙腾飞，事业有成。龙年行大运，万事皆如意。

2023年中国资本市场一波三折，我们认为中国房地产市场和美联储货币政策成为制约市场走势的两大问题。

房地产行业长期低迷和通胀率下降引发了消费者支出、企业利润及其对未来预期转弱等一系列连锁效应，使得经济周期性反弹尚未出现。而过去一年来外部需求的转弱和财政支出增速的下降亦阻碍了经济的反弹。

居民部门需求走势的关键一方面在于需求意愿，另一方面在于需求能力。

需求意愿方面，2023年城镇居民人均消费占收入比例反映居民消费意愿正处于修复进程当中，但地产市场成交数据呈现出整体偏弱、期房更弱的现象，说明居民购房意愿仍旧不足。

需求能力方面，2023年企业经营利润逐渐体现改善势头，居民失业率逐步下行，城镇居民可支配收入增速相较2022年有所回升，“生产-就业-收入-需求”的向上螺旋或已逐步建立，但自从2023年二季度以来地产需求趋弱使得房价仍呈下跌趋势，2023年存款利率下调和股市下跌等因素也在一定程度上拖累了居民金融资产表现，因此2024年居民需求能力将面临收入改善和财富效应偏弱两重影响。

2024年预计我国地产投资在需求偏弱和行业去库存的背景下增速可能仍将面临惯性下探压力

过去几年，制约城镇居民消费倾向的不仅是消费场景的缺失、就业和收入的不确定性，还有债务还本付息压力的高企。

2015年至2022年，我国居民平均消费倾向下滑5.3个百分点，其中城镇居民平均消费倾向下滑7.6个百分点，农村居民平均消费倾向提升2.7个百分点；同期住户部门还本付息占可支配收入比例提升了7.5个百分点。还本付息压力加大挤压了居民收入中可用于消费的部分。2023年前三季度，居民贷款增速低迷，而提前偿贷意愿较强，客观上抑制了居民收入恢复对消费的传导

美联储本轮加息周期，自2022年3月首次加息开始，连续加息11次，自0-0.25%加息到5.25-5.5%，幅度高达525bp，无论是加息的力度还是速度，都是几十年来少有的，核心诉求就是为了治理通胀。如今通胀高位回落，美联储2023年末表态由鹰转鸽。

美联储四十年来最激进的加息周期有力抑制了通胀，预计通胀压力可能会在2024年进一步缓解，但值得注意的是，美国CPI 三年年化增长率仍为 4.9%，这将物价水平推高至远高于六十年以来的高位水平。

去通胀取得重要进展，劳动力市场降温迹象初现，破除了美联储降息阻碍。美国官方统计数据显示，核心PCE物价指数已从2023年初的4.9%降至目前的3.5%。虽然失业率仍维持在3.7%的低位，但每月新增非农就业显著放缓，2023年底降至20万以下。堪萨斯联储基于24个劳动力市场变量编制了美国劳动市场状况综合指数，目前处于自2022年以来的最低点，印证劳动力市场在逐步降温。不过，2023年11月的数据显示，美联储最关心的超级核心CPI同比增速仍高达4%，这意味着美联储去通胀进程的“最后一英里”并非坦途。

加息的结束并不意味着降息马上就会开始。目前市场关注的焦点，一是何时开始降息，二是降息速度。历史上美联储从紧缩周期结束到宽松周期开启的平均间隔时长约为17周。芝加哥商品期货交易所的利率期货显示，到2024年底有望降息1.5个百分点，远比美联储2023年12月的点阵图所显示的更为激进。不过，市场可能过度乐观了，这是因为，美国经济放缓的速度可能被高估，而一旦通胀有所回头，会再度成为降息的阻碍。降息有可能从2024年下半年才开始，速度也未必符合市场预期，我们认为年内降息0.5至0.75个百分点更有可能。

2024年，中国服务消费有进一步复苏的基础。

2023年9月末起，央行指导商业银行调降存量房贷利率，年均可减少借款人利息支出1600亿元至1700亿元，助力居民偿债率趋于稳定，也有助于2024年居民消费的继续恢复。

从海外经验看，防疫放开后服务消费增速恢复、以及服务消费占比回升或至少持续2年。据OECD数据，我们观察美国、英国、德国、法国、日本和韩国等六大经济体，其服务消费同比增速至少连续8个季度高于2017年-2019年的年均复合增长水平，且服务消费占比也基本处于持续回升状态

2023年前三季度，我国居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，增速高于商品消费的5.3%，总体消费的9.2%。服务消费较快增长成为2023年消费复苏的主要带动力量，

结合国内服务业最新发展，供给侧创新有望进一步创造需求增量。中国服务消费与数字经济融合度较高，催生在线旅游预定、在线医疗、在线教育、在线外卖等新业态，能够满足消费者多元化、多样化、多层次的需求。

通过阅读12月两个重要会议、与往年对比后，我们认为可以得出以下几个结论：

没有强力刺激，没有大放水，而且也没有再提到资本市场，只有宽松的货币政策。这意味着2024年的股市大牛市、普涨、单边上涨、人造牛基本不会实现。前年、去年12月的两次重要会议，以及7月份的政治局会议，都提到了资本市场，这一次没有提及。造成的结果可能是融资会减少，股市在2024年可能是休养生息的一年。由于产业上的新刺激力度比较大，股市依然存在局部的、阶段性的机会。

以往年份的经济工作会议，工作的中心都是“扩大内需”，在消费上做文章，想让中国像欧美一样，成为大的消费市场，让消费拉升经济。但现阶段我们是制造业大国，上游的原材料、下游的消费都是短板。原材料资源是天生的，消费市场是后天培育的，居民被房地产掏空了口袋，加上3年疫情改变了人们的观念，导致消费提振一直有限。

现阶段沪深300指数的PB已经创出了历史新低，比05年上证指数1000点的时候都低得多。在整体宏观状况预期改善加上估值过低，我们认为2024年机会大于风险，持续保留谨慎乐观的态度。

在新春佳节即将到来之际，凡旭资产向您致以诚挚的祝福，祝愿大家龙腾盛世，福满人间，事业蒸蒸日上，家庭幸福美满。

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